Piețele haotice au amenințat să declanșeze o criză în toată regula, notează The Economist.
<< Timp de câteva ore bune, pe 9 aprilie, dezastrul a părut iminent. Prețurile acțiunilor scădeau de săptămâni întregi. Apoi, piața obligațiunilor de trezorerie americane — considerate în mod normal printre cele mai sigure active disponibile — a început și ea să se agite. Randamentul pe zece ani al obligațiunilor a sărit la 4,5%, de la 3,9% cu câteva zile înainte. Acest lucru înseamnă că prețurile obligațiunilor, care se mișcă invers proporțional cu randamentele, s-au prăbușit. Eșecul simultan al activelor riscante și al celor presupus sigure amenința să destabilizeze întregul sistem financiar.
Apoi, totul s-a schimbat. Spre sfârșitul zilei de 9 aprilie, președintele Donald Trump a surprins investitorii anunțând o amânare de 90 de zile pentru multe dintre tarifele care declanșaseră panica. Indicele S&P 500 al SUA a crescut cu peste 9%, marcând cea mai bună zi din 2008. Randamentele obligațiunilor de trezorerie au rămas ridicate, însă pe măsură ce s-a diminuat haosul, a scăzut și potențialul acestora de a provoca daune.
Sistemul financiar a fost periculos de aproape de marginea prăpastiei, iar înțelegerea motivelor este importantă, deoarece turbulențele ar putea reveni. Semnale de avertizare au fost peste tot. Indicatorii de volatilitate, derivați din primele de asigurare pe care traderii le plătesc pentru a se proteja împotriva fluctuațiilor mari, au crescut vertiginos, deși după anunțul lui Trump oarecum au întrucâtva. Pentru managerii de risc de la bănci și fonduri speculative, astfel de mișcări pot fi un semnal pentru a cere departamentelor de tranzacționare să renunțe la pozițiile riscante, reducând șansele unei pierderi mari. Dacă acest lucru se întâmplă simultan la multe instituții, vânzările pot face piețele și mai volatile. Goana după lichidități a dus chiar la scăderea prețului aurului pentru o perioadă.
Astfel de tensiuni sunt profund inconfortabile, deoarece amintesc de ultima dată când s-a blocat piața obligațiunilor de trezorerie, la începutul pandemiei de COVID-19. Atunci, volumul mare de tranzacții a dus la o lipsă de lichiditate, ceea ce a însemnat că diferența dintre ofertele de „cumpărare” și „vânzare” s-a lărgit brusc, iar piața a devenit mult mai puțin capabilă să absoarbă ordine mari. Tranzacțiile care au avut totuși loc au produs mișcări de preț mult mai mari decât în mod normal, amplificând astfel volatilitatea. În cele din urmă, Rezerva Federală a fost nevoită să cumpere cantități mari de obligațiuni pentru a stabiliza piața.
„Swap spread”-urile au sugerat că o dinamică la fel de alarmantă s-a manifestat și săptămâna aceasta. Acestea măsoară diferența dintre randamentele obligațiunilor de trezorerie și ratele swap-urilor de dobândă, care sunt media ratelor overnight pe care traderii le anticipează. Cele două se mișcă de obicei împreună, deoarece o alternativă la achiziționarea unei obligațiuni de trezorerie cu randament fix este depunerea banilor pe piața overnight, unde se câștigă o dobândă variabilă. Însă pe 9 aprilie, randamentele obligațiunilor americane pe zece ani au crescut până la un nivel record cu 0,6 puncte procentuale peste rata swap-urilor echivalente. Potrivit lui Martin Whetton de la banca australiană Westpac această diferență tot mai mare sugerează că clienții obișnuiți erau reticenți să cumpere, având în vedere incertitudinea uriașă care planează asupra piețelor.
Vânzările forțate („fire-sales”) probabil că au agravat daunele. Băncile de pe Wall Street au impus fondurilor speculative cele mai dure cerințe de marjă din 2020 încoace, ceea ce înseamnă că acestea trebuie să furnizeze lichidități pentru a acoperi pozițiile perdante din diverse clase de active. Obligațiunile guvernamentale se numără printre cele mai ușor de vândut active pentru a strânge fondurile necesare (la fel ca aurul). Însă, dacă tocmai pierderile din aceste poziții au declanșat cerințele de marjă, vânzarea lor poate agrava situația. Prețurile scad și mai mult, creând un „cerc vicios” autoalimentat, în care cerințele de marjă duc la vânzări, care la rândul lor declanșează alte cereri de marjă. Așa s-a întâmplat în 2022, când fondurile de pensii britanice au vândut rapid obligațiuni guvernamentale (gilts) pentru a face față cererilor de marjă, ceea ce a dus la scăderea accelerată a prețurilor și la creșterea randamentelor. În cele din urmă, Banca Angliei a fost nevoită să intervină pentru a rupe spirala.
O îngrijorare deosebită pe piața obligațiunilor americane este aceea că un astfel de cerc vicios ar putea fi alimentat de așa-numitul „basis trade”. Această strategie este populară în rândul fondurilor speculative și a generat averi pentru unele dintre cele mai mari din America. Ea încearcă să profite de diferența de preț dintre obligațiunile de trezorerie și contractele futures aferente, diferență cauzată de cererea mare pentru futures din partea administratorilor de active. Traderii profită de această discrepanță cumpărând obligațiuni de trezorerie și vânzând futures. Pentru a amplifica randamentele, ei împrumută bani garantând cu obligațiunile cumpărate, apoi reinvestesc acei bani în și mai multe obligațiuni. Datorită acestui mecanism, fondurile speculative sunt expuse pe poziții short în valoare de aproximativ 1.000 de miliarde de dolari în contracte futures pe obligațiuni de trezorerie.
Această tranzacție este profitabilă atât timp cât costul împrumuturilor și al acoperirii cerințelor de marjă rămâne mai mic decât diferența dintre obligațiunile de trezorerie și contractele futures. Cu un efect de levier ridicat, strategia poate genera câștiguri uriașe. Însă, după cum spune un manager de fond speculativ, „e ca și cum ai culege monede în fața unui compactor cu aburi”, spune un manager de fond de risc. Fondurile pot fi „strivite” atunci când piețele se prăbușesc, fie pentru că liniile de credit seacă și nu mai pot reînnoi împrumuturile, fie pentru că trebuie să facă față brusc unor cerințe mari de marjă pentru poziții care au intrat adânc pe pierdere.
Pocnetul apocalipsei
Când pariul se deșiră, poate din cauza unei mișcări bruște și neașteptate a randamentelor, fondurile sunt forțate să vândă rapid obligațiuni de trezorerie, amplificând vânzările pentru a face față cerințelor de marjă în alte clase de active. În 2020, băncile-dealer au fost copleșite de volumul obligațiunilor de trezorerie vândute, ceea ce a dus la o lipsă de lichiditate. Ceva similar ar fi putut să se întâmple și acum. Înainte de turbulențe, stocurile băncilor erau deja pline de obligațiuni de trezorerie, ceea ce le lăsa puțină capacitate de a gestiona mai multe vânzări.
Dacă tranzacțiile s-ar bloca din nou, Rezerva Federală ar trebui să intervină, acționând precum „cumpărătorul de ultimă instanță” și oferind împrumuturi de urgență firmelor sistemic importante care au nevoie de ajutor. Totuși, contextul politic de astăzi ar pune băncile centrale într-o poziție dificilă. Era un lucru ca factorii de decizie politică să sprijine obligațiunile de trezorerie atunci când problema cu care se confruntau era o criză de lichiditate provocată de lockdown-urile COVID. De data aceasta, este greu de spus cât din mișcarea randamentelor obligațiunilor de trezorerie a fost cauzată de disfuncționarea sistemului și cât reflectă o pierdere de încredere a investitorilor în obligațiunile în sine. La urma urmei, atacul lui Trump asupra sistemului comercial global a afectat încrederea în politica economică americană. Este doar natural să ajungem la concluzia că datoria suverană a țării a devenit mai riscantă și că randamentele obligațiunilor de trezorerie ar trebui să includă, în consecință, o primă de risc mai mare.
Dacă Rezerva Federală ar interveni pe piețe, cu alte cuvinte, acest lucru ar ridica întrebări cu privire la faptul dacă doar protejează stabilitatea financiară sau încearcă și să suprime o astfel de primă de risc. Apoi, există întrebarea cât de departe pot merge băncile centrale utilizând politica monetară pentru a ușura condițiile financiare și a reduce riscul de daune sistemice. În alte circumstanțe, acestea ar putea opta pentru reduceri rapide ale ratelor dobânzilor. Cu toate acestea, chiar și după ce Trump a amânat tarifele, investitorii încă pariază pe creșterea inflației. Aceștia se tem de stagflație – o combinație neplăcută de inflație și creștere economică stagnantă – care i-ar constrânge pe „porumbeii” din cadrul Fed.
Cea mai mare amenințare vine, fără îndoială, din politică. Chiar dacă au fost amânate unele bariere comerciale, cele dintre America și China au fost puse la niveluri ridicole. Ar fi iresponsabil să presupunem că șocurile s-au încheiat sau că încrederea investitorilor străini în activele americane, acum zdruncinată, poate fi restaurată miraculos. Cât mai poate rezista sistemul înainte să se rupă ceva cu adevărat? >>
