„Având în vedere ratele ridicate de astăzi ale datoriilor, riscurile pe partea de aprovizionare și politicile monetare și fiscale ultra-slabe, scenariul roz care este la mare preț în prezent pe piețele financiare se poate dovedi a fi o speranță deșartă. Pe termen mediu, o varietate de șocuri negative persistente ale aprovizionării ar putea transforma stagflația ușoară de astăzi într-un caz sever”, scrie Nouriel Roubini, pentru Project Syndicate.
<< Cum vor evolua economia și piețele globale în anul următor? Există patru scenarii care ar putea urma „stagflației ușoare” din ultimele luni.
Redresarea din prima jumătate a anului 2021 a lăsat loc, recent, unei creșteri mai lente și unei creșteri a inflației cu mult peste obiectivul de 2% al băncilor centrale, pe fondul efectelor variantei Delta, sugrumării aprovizionării atât în ceea ce privește bunurile, cât și piețele muncii, apoi lipsei unor mărfuri, intrări intermediare, produse finite și forței de muncă. Randamentele obligațiunilor au scăzut în ultimele luni, iar recenta corecție a pieței de capital a fost modestă, reflectând probabil speranța că stagflația ușoară se va dovedi temporară.
Cele patru scenarii depind de două lucruri: dacă creșterea accelerează sau decelerează și dacă inflația rămâne persistent mai mare sau încetinește. Analiștii de pe Wall Street și majoritatea factorilor de decizie politică anticipează un scenariu „Goldilocks” (personajul Bucle Aurii – n.tr.) de creștere mai puternică, alături de moderarea inflației, în conformitate cu obiectivul de 2% al băncilor centrale. Conform acestui punct de vedere, recentul episod stagflaționist este determinat în mare parte de impactul variantei Delta. Odată ce se va estompa, la fel se va întâmpla și cu gâtuirile din aprovizionare, cu condiția să nu apară noi variante virulente. Apoi, creșterea ar accelera în timp ce inflația va scădea.
Pentru piețe, aceasta ar reprezenta o reluare a perspectivelor „comerțului reflaționist” de la începutul acestui an, când se spera că o creștere mai puternică va sprijini câștiguri mai puternice și prețurile chiar mai mari ale acțiunilor. În acest scenariu roz, inflația ar scădea, menținând așteptările inflaționiste în jurul valorii de 2%, randamentele obligațiunilor ar crește treptat alături de ratele reale ale dobânzii, iar băncile centrale ar fi în măsură să diminueze relaxarea cantitativă, fără a scădea piețele de acțiuni sau obligațiuni. În acțiuni, ar exista o rotație de la piețele SUA la piețele externe (Europa, Japonia și piețele emergente) și de la creșterea, tehnologia și stocurile defensive la stocurile ciclice și valorice.
Al doilea scenariu implică „supra-încălzirea”. Aici, creșterea ar accelera pe măsură ce blocajele de aprovizionare vor fi eliminate, dar inflația va rămâne cu încăpățânare mai mare, deoarece cauzele sale s-ar dovedi a nu fi temporare. Cu economii necheltuite și o cerere acumulată deja ridicată, continuarea politicilor monetare și fiscale ultra-slăbite ar spori și mai mult cererea agregată. Creșterea rezultată ar fi asociată cu inflația persistentă peste țintă, respingând ideea băncilor centrale potrivit căreia creșterile prețurilor sunt doar temporare.
Răspunsul pieței la o astfel de supra-încălzire ar depinde apoi de modul în care reacționează băncile centrale. Dacă factorii de decizie politică rămân în spatele curbei, piețele bursiere pot continua să crească o perioadă, deoarece randamentele reale ale obligațiunilor rămân scăzute. Dar creșterea care urmează așteptărilor inflaționiste ar crește în cele din urmă randamentele nominale și chiar pe cele reale ale obligațiunilor, deoarece primele de risc al inflației vor crește, forțând o corecție a acțiunilor. Alternativ, în cazul în care băncile centrale devin agresive și încep să lupte împotriva inflației, ratele reale ar crește, făcând randamentele obligațiunilor mai mari și, din nou, forțând o corecție mai mare a acțiunilor.
Un al treilea scenariu este stagflația în curs, cu o inflație ridicată și o creștere mult mai lentă pe termen mediu. În acest caz, inflația va continua să fie alimentată de politici monetare, de credit și fiscale slabe. Băncile centrale, prinse într-o capcană a datoriilor de către ratele ridicate ale datoriilor publice și private, se vor lupta să normalizeze ratele fără a declanșa o prăbușire a pieței financiare.
Mai mult, o serie de șocuri de aprovizionare negative persistente pe termen mediu ar putea reduce creșterea în timp și ar putea crește costurile de producție, adăugându-se la presiunea inflaționistă. După cum am menționat anterior, astfel de șocuri ar putea proveni din de-globalizare și protecționism în creștere, balcanizarea lanțurilor de aprovizionare globale, îmbătrânirea demografică în economiile în curs de dezvoltare și emergente, restricțiile pe partea de migrație, „decuplarea” chino-americană, efectele schimbărilor climatice asupra prețurilor mărfurilor, pandemii, război cibernetic și reacția împotriva inegalității veniturilor și a bogăției.
În acest scenariu, randamentele nominale ale obligațiunilor ar crește mult mai mult pe măsură ce așteptările de inflație se vor ancora. Și randamentele reale ar fi, de asemenea, mai mari (chiar dacă băncile centrale rămân în spatele curbei), deoarece creșterea rapidă și volatilă a prețurilor ar spori primele de risc ale obligațiunilor pe termen lung. În aceste condiții, piețele bursiere ar fi pregătite pentru o corecție bruscă, potențial pe teritoriul bursier (reflectând cel puțin o scădere de 20% față de ultimul lor maxim).
Ultimul scenariu ar avea o încetinire a creșterii. Slăbirea cererii agregate s-ar dovedi a fi nu doar o sperietură tranzitorie, ci vestitor al noului normal, mai ales dacă stimulentele monetare și fiscale sunt retrase prea curând. În acest caz, cererea este mai mică și o creștere mai lentă ar duce la o inflație mai mică, stocurile ar corecta pentru a reflecta perspectivele de creștere mai slabe, iar randamentele obligațiilor ar scădea în continuare (întrucât randamentele reale și așteptările privind inflația ar fi mai mici).
Care dintre aceste patru scenarii este cel mai probabil? În timp ce majoritatea analiștilor de piață și factorii de decizie politică au împărtășit scenariul Goldilocks, teama mea este că scenariul de supra-încălzire este mai evident. Având în vedere politicile monetare, fiscale și de credit slabe de astăzi, estomparea variantei Delta și a blocajelor din aprovizionare asociate vor supra-încălzi creșterea și vor lăsa băncile centrale blocate între două rele. Confruntate cu o capcană a datoriilor și cu o inflație persistentă peste țintă, acestea vor eșua aproape sigur și vor rămâne în urma curbei, chiar dacă politicile fiscale rămân prea slabe.
Dar, pe termen mediu, întrucât o varietate de șocuri negative persistente din aprovizionare afectează economia globală, s-ar putea să ajungem cu mult mai rău decât este stagflația ușoară sau supra-încălzirea: o stagflație completă cu o creștere mult mai mică și o inflație mai mare. Tentația de a reduce valoarea reală a ratelor mari ale datoriei nominale cu rată fixă ar determina băncile centrale să se acomodezecu inflația, mai degrabă decât să o combată și să riște o prăbușire economică și de piață.
Dar ratele datoriilor de astăzi (atât private, cât și publice) sunt substanțial mai mari decât cele din stagflaționiștii ani 1970. Agenții publici și privați cu datorii prea mari și venituri mult mai mici se vor confrunta cu insolvența odată ce primele de risc al inflației vor crește ratele dobânzii reale, pregătind terenul pentru crizele stagflationiste ale datoriilor, despre care am avertizat.
Scenariul panglossian care în prezent este la mare preț pe piețele financiare se poate dovedi în cele din urmă a fi o speranță deșartă. În loc să se concentreze asupra Goldilocks, observatorii economici ar trebui să-și amintească de Cassandra, ale cărei avertismente au fost ignorate până când a fost prea târziu. >>
