În ultimul an, președintele Donald Trump a intimidat aliații Americii prin tarife vamale, a exercitat presiuni asupra Rezervei Federale și a tratat deficitul bugetar ca și cum ar fi doar o distragere a atenției. Cu toate acestea, majoritatea piețelor de active își continuă liniștite evoluția, ca și cum nimic nu ar fi în neregulă. În ultimele 12 luni, indicele bursier S&P 500 a crescut cu 14%, pe măsură ce investitorii s-au orientat masiv către inteligența artificială (AI). Creșterea economică a Americii rămâne de invidiat la nivel mondial. Randamentul titlurilor de Trezorerie pe zece ani, care ar trebui să crească odată cu riscul de inflație sau de neplată, este de 4,3%, mai mic decât atunci când Trump a depus jurământul de învestitură, notează The Economist.
<< Totuși, privită mai atent, imaginea este mai întunecată și mai complexă. De la vârful atins în ianuarie 2025, dolarul a pierdut o zecime din valoarea sa față de un coș larg de valute. Ca urmare, în termeni de monedă străină, performanța activelor americane a fost slabă. De exemplu, exprimate în euro, acțiunile americane abia de-au crescut în ultimul an.
Scăderea monedei reflectă parțial reducerea diferențelor dintre ratele dobânzilor din America și cele din restul lumii. Totuși, instituțiile americane reprezintă, de asemenea, o sursă de îngrijorare. Episoadele de panică ale investitorilor au devenit mai frecvente, precum în aprilie 2025, după ce Trump a anunțat tarifele sale de „Ziua Eliberării”. În acele momente, investitorii fug de activele americane, determinând scăderea valorii obligațiunilor, acțiunilor și monedei. Fenomen mai frecvent pe piețele emergente, acesta s-a produs în șapte din ultimele 52 de săptămâni, de aproximativ trei ori mai des decât în deceniul precedent.
Normalitatea revine atunci când Trump renunță la cele mai nebunești idei ale sale. Însă aceste episoade oferă o privire asupra unei lumi răsturnate, în care activele denominate în dolari nu mai sunt sigure. Este o perspectivă alarmantă, având în vedere că dolarul este moneda de rezervă a lumii și că străinii dețin mai multe active în America decât dețin americanii în străinătate, în valoare de 89% din PIB-ul „Unchiului Sam”. În același timp, prețul aurului a crescut vertiginos până la aproximativ 5.000 de dolari, în creștere cu circa 75% într-un an, alimentând speculațiile că investitorii încearcă să se protejeze împotriva devalorizării dolarului și a altor riscuri extreme.
Acest lucru ar trebui să-i pună pe gânduri pe cei care cred că forța financiară a Americii este de neclintit. Cel mai recent exemplu al unei aparente reveniri la normalitate a fost anunțul făcut de Trump, pe 30 ianuarie, că îl va nominaliza pe Kevin Warsh pentru a conduce Rezerva Federală. Warsh este un bancher central experimentat, ale cărui contacte de pe Wall Street au ajutat Fed-ul să treacă prin criza financiară globală din 2007-2009. Istoricul său în materie de politică monetară este cel al unui „șoim” excesiv de zelos, nu al cuiva care ar favoriza devalorizarea monedei. Nominalizarea sa a determinat aprecierea dolarului și scăderea prețului aurului. Warsh este mai tehnocrat și mai puțin partizan decât Kevin Hassett, un consilier servil de la Casa Albă și favorit timpuriu pentru această funcție.
Totuși, mica creștere de revenire nu schimbă imaginea de ansamblu. Numai în ultima lună, perioadă în care Trump a amenințat Groenlanda, dolarul a scăzut cu 1,5%, iar aurul a crescut cu 14%. Istoricul lui Warsh este unul de tip „șoim”, dar el a trecut printr-o conversie radicală în favoarea reducerii ratelor dobânzilor, pe măsură ce Trump a căutat un candidat pentru această funcție.
Warsh are două argumente principale în favoarea unei politici monetare mai relaxate. Primul este că inteligența artificială va genera un boom al productivității, care va permite o creștere economică rapidă în timp ce inflația scade. Este adevărat că, toate celelalte fiind egale, o producție mai mare pune presiune descendentă asupra prețurilor și că datele recente privind productivitatea sunt încurajatoare. Totuși, creșterea productivității stimulează și investițiile — de exemplu, în centre de date — în timp ce piețele bursiere aflate în plină ascensiune și optimismul economic susțin creșterea cheltuielilor de consum. Frenezia legată de inteligența artificială, dacă se menține, este mai probabil să ducă la rate ale dobânzilor mai ridicate decât la unele mai scăzute. În timpul boomului dotcom din anii 1990, Fed-ul a crezut, de asemenea, că productivitatea va menține dobânzile la un nivel scăzut, înainte de a-și schimba poziția la sfârșitul deceniului.
Warsh susține, de asemenea, că Fed-ul poate compensa stimulul generat de reducerea ratelor dobânzilor prin renunțarea la activele pe termen lung, apăsând simultan accelerația și frâna. Fed-ul ar putea, într-adevăr, să fie nevoit să-și reducă bilanțul, deși acest lucru ar însemna o restructurare a sistemului monetar. La începutul anilor 2010, Warsh a avertizat în mod eronat că achiziționarea de active ar declanșa o inflație ridicată; astăzi el susține că vânzarea acestora ar avea un efect dezinflaționist. În realitate, efectul ar fi unul redus.
Dacă noul președinte al Fed-ului, odată confirmat, își convinge colegii să accepte reduceri semnificative ale ratelor dobânzilor, acestea se vor dovedi probabil nepotrivite ca moment. La 2,8%, inflația din America încă este peste ținta de 2%. Anul acesta a adus reduceri de taxe și va aduce în curând rambursări de taxe, oferind un stimul fiscal de aproximativ 0,3% din PIB. Dacă, așa cum este probabil, Curtea Supremă va declara ilegale multe dintre tarifele impuse de Trump, ar putea urma rambursări în valoare de 0,5% din PIB. Acest stimul combinat, monetar și fiscal, ar putea duce la o inflație și mai ridicată, sporind îndoielile legate de activele denominate în dolari.
Cât de mult își poate forța America norocul? Această țară are avantajul că investitorii au puține alternative la deținerea dolarului. Metalele prețioase reprezintă un substitut slab pentru moneda forte, iar nicio obligațiune nu rivalizează cu volumul, lichiditatea și siguranța juridică ale titlurilor de Trezorerie americane. Străinii sunt mai predispuși să evite acțiunile americane scumpe decât obligațiunile sale — iar nervozitatea apărută în această săptămână pe piața acțiunilor tehnologice arată cât de repede se poate schimba starea de spirit. Deși băncile centrale și-au diversificat rezervele, ponderea „regelui dolar” în sistemul bancar transfrontalier, în facturarea comerțului, în datoria globală și în tranzacțiile valutare rămâne dominantă.
Alunecarea „verzișorului”
Toate acestea oferă o anumită protecție împotriva unei prăbușiri a dolarului. Totuși, politicile imprevizibile și scăderea cursului de schimb fac ca deținerea de dolari să fie mai riscantă decât a fost timp de decenii. Chiar dacă Warsh are dreptate în privința inflației, ratele mai scăzute ale dobânzilor vor slăbi și mai mult moneda. Încă există mult loc pentru depreciere. În pofida declinului recent, dolarul rămâne peste media sa pe termen lung în termeni reali și, potrivit indicelui nostru Big Mac, este supraevaluat față de majoritatea monedelor.
Lipsa alternativelor la dolar îi condamnă pe investitorii străini să suporte pierderi — și ar trebui să-i avertizeze pe investitorii americani asupra riscului apariției, într-o zi, a unei alternative. Toată lumea ar trebui să regrete faptul că un activ considerat refugiu pentru investitori este din ce în ce mai afectat de riscuri pe care întreaga lume trebuie acum să le suporte. >>
