<< În ianuarie 2022, când randamentele la obligațiunile Trezoreriei americane cu scadență la zece ani erau încă de aproximativ 1% și cele ale Bund-urilor germane erau de -0,5%, am avertizat că inflația va fi nocivă atât pentru acțiuni, cât și pentru obligațiuni. Inflația mai mare ar duce la randamente mai mari la obligațiuni, ceea ce, la rândul său, ar afecta acțiunile, deoarece factorul de reducere a dividendelor ar crește. Dar, în același timp, randamentele mai mari la obligațiunile „sigure” ar implica o scădere a prețurilor lor, datorită relației inverse dintre randamente și prețurile obligațiunilor >>.
- Un text semnat de Nouriel Roubini, pentru Project Syndicate
<< Acest principiu de bază – cunoscut sub numele de „riscul de durată” – pare să fi fost pierdut de mulți bancheri, investitori în instrumente cu dobândă fixă și de cei din sfera reglementării bancare. Pe măsură ce inflația în creștere în 2022 a dus la randamente mai mari la obligațiuni, Trezoreriile cu scadență la zece ani au pierdut mai multă valoare (-20%) decât S&P 500 (-15%), iar oricine avea active cu dobândă fixă de lungă durată denominate în dolari sau euro a rămas cu sacul în mână. Consecințele pentru acești investitori au fost grave. Până la sfârșitul anului 2022, pierderile neîncasate ale băncilor americane la valori mobiliare ajunseseră la 620 de miliarde de dolari, aproximativ 28% din capitalul lor total (2,2 trilioane de dolari).
Consecințele pentru acești investitori au fost severe. Până la sfârșitul anului 2022, pierderile nerealizate ale băncilor americane la valori mobiliare au ajuns la 620 de miliarde de dolari, aproximativ 28% din capitalul lor total (2,2 trilioane de dolari).
Făcând lucrurile și mai rele, ratele mai ridicate au redus valoarea pieței altor active ale băncilor. Dacă efectuați un împrumut bancar pe zece ani când ratele de dobândă pe termen lung sunt de 1%, iar aceste rate cresc apoi la 3,5%, valoarea reală a acestui împrumut (lucru pentru care altcineva pe piață ar plăti) va scădea. Calculând asta înseamnă că pierderile nerealizate ale băncilor americane se ridică de fapt la 1,75 trilioane de dolari, sau 80% din capitalul lor.
Natura „nerealizată” a acestor pierderi este doar un artefact al regimului actual de reglementare, care permite băncilor să valoreze valori mobiliare și împrumuturi la valoarea nominală, în loc de valoarea lor reală de piață. De fapt, judecând după calitatea capitalului lor, cele mai multe bănci americane sunt tehnic aproape de insolvență, iar sute sunt deja complet insolvente.
Este adevărat că inflația în creștere reduce valoarea reală a pasivelor băncilor (depuneri) prin creșterea „francizei de depozit”, un activ care nu apare în bilanțul lor. Deoarece băncile continuă să plătească aproape 0% pe majoritatea depozitelor, chiar dacă ratele overnight au crescut la 4% sau mai mult, valoarea acestui activ crește atunci când ratele sunt mai mari. De fapt, unele estimări sugerează că creșterea ratelor dobânzilor a crescut valoarea totală a francizei de depozit a băncilor americane cu aproximativ 1,75 trilioane de dolari.
Dar acest activ există numai dacă depozitele rămân la bănci pe măsură ce ratele cresc, iar acum știm din Silicon Valley Bank și din experiența altor bănci regionale americane că această stabilitate nu este sigură. Dacă depunătorii fug, franciza de depozit se evaporă, iar pierderile nerealizate din valori mobiliare devin realizate pe măsură ce băncile le vând pentru a satisface cererile de retragere. Falimentul devine atunci inevitabil.
În plus, argumentul „francizei de depozit” presupune că majoritatea depunătorilor sunt naivi și își vor ține banii în conturile care oferă aproape 0% dobândă, când ar putea câștiga 4% sau mai mult în fonduri de piață monetară complet sigure care investesc în titluri de trezorerie pe termen scurt. Dar, din nou, acum știm că depunătorii nu sunt atât de liniștiți. Fuga actuală, aparent persistentă, a depozitelor neasigurate – și chiar asigurate – este probabil determinată atât de căutarea depunătorilor pentru randamente mai mari, cât și de preocupările lor privind siguranța depozitelor.
Pe scurt, după ce a fost o problemă neglijabilă timp de 15 ani – de când politica și ratele dobânzilor pe termen scurt au scăzut aproape la zero după criza financiară globală din 2008 – sensibilitatea la dobânzi a depozitelor a revenit la ordinea zilei. Băncile au asumat un risc de durată foarte previzibil deoarece și-au dorit să își mărească marja de dobândă netă. S-au bazat pe faptul că în timp ce taxele de capital pe obligațiunile guvernamentale și pe titlurile ipotecare erau zero, pierderile asupra acestor active nu trebuiau să fie marcate la piață. Mai mult, cei din sfera de reglementare nici măcar nu au supus băncile unor teste de stres pentru a vedea cum s-ar descurca într-un scenariu cu creștere bruscă a ratelor dobânzilor.
Acum că acest castel de cărți se prăbușește, restricționarea creditului cauzată de stresul bancar actual va crea un declin dur pentru economia reală, pe fondul rolului cheie pe care băncile regionale îl joacă în finanțarea întreprinderilor mici și mijlocii și a gospodăriilor casnice. Băncile centrale se confruntă astfel nu numai cu o dilemă, ci cu o trilemă. Din cauza recentelor șocuri negative agregate de aprovizionare – cum ar fi pandemia și războiul din Ucraina – atingerea stabilității prețurilor prin creșterea ratelor dobânzilor era inevitabil să crească riscul unui declin dur (o recesiune și o creștere a șomajului). Dar, după cum am argumentat de mai mult de un an, această dilemă complicată prezintă și riscul suplimentar al unei instabilități financiare severe.
Împrumutații se confruntă cu rate în creștere – și, prin urmare, cu costuri de capital mult mai mari – la noi împrumuturi și la obligațiile existente care au ajuns la maturitate și trebuie rulate. Dar creșterea ratelor pe termen lung duce și la pierderi masive pentru creditorii care dețin active cu durată lungă. Ca urmare, economia intră într-o „capcană a datoriei”, cu deficite publice și datorii ridicate determinând „dominarea fiscală” asupra politicii monetare și cu datorii private ridicate determinând „dominarea financiară” asupra autorităților monetare și de reglementare.
După cum am avertizat de mult timp, băncile centrale care se confruntă cu acest trilemă probabil că se vor retrage (prin restrângerea normalizării politicii monetare) pentru a evita un colaps economic și financiar care se auto-consolidează, iar scena va fi pregătită pentru o de-ancorare cu timpul a așteptărilor privind inflația. Băncile centrale nu trebuie să se înșele în a crede că încă pot realiza atât stabilitatea prețurilor, cât și stabilitatea financiară prin anumite principii de separare (creșterea ratelor pentru a combate inflația, dar folosind și suportul de lichiditate pentru a menține stabilitatea financiară). Într-o capcană a datoriei, ratele politicii mai mari vor alimenta crize sistemice ale datoriilor pe care suportul de lichiditate nu va fi suficient pentru a le rezolva.
Băncile centrale nu trebuie să presupună nici faptul că criza de credit care vine va ucide inflația prin restrângerea cererii agregate. La urma urmei, șocurile negative ale ofertei agregate persistă, iar piețele muncii rămân prea strânse. O recesiune severă este singurul lucru care poate tempera inflația prețurilor și salariilor, dar va face criza datoriei mai severă, iar aceasta, la rândul său, va fi da ca feed-back o recesiune economică chiar mai profundă. Deoarece suportul de lichiditate nu poate preveni această buclă distrugătoare sistemică, toată lumea ar trebui să se pregătească pentru criza de datorii cu stagflație care vine. >>
