„Există un tot mai mare consens că presiunile inflaționiste și provocările la adresa creșterii economiei SUA au în mare măsură legătură cu blocajele temporare din aprovizionare, care vor fi atenuate în timp util. Dar există o mulțime de motive pentru a crede că optimiștii vor fi dezamăgiți”, scrie Nouriel Roubini, pentru Project Syndicate.
<< Avertizez de câteva luni că actualul amestec de politici monetare, de credit și fiscale persistente și slabe va stimula excesiv cererea agregată și va duce la supra-încălzirea inflaționistă. Agravând problema, șocurile negative de aprovizionare, pe termen mediu, vor reduce creșterea potențială și vor spori costurile de producție. Combinate, aceste dinamici ale cererii și ofertei ar putea duce la o stagflație în stilul anilor ’70 (creșterea inflației pe fondul unei recesiuni) și în cele din urmă chiar la o criză severă a datoriilor.
Până nu demult, m-am concentrat mai mult pe riscurile pe termen mediu. Dar acum se poate afirma că stagflația „ușoară” este deja în curs. Inflația crește în Statele Unite și în multe economii avansate, iar creșterea încetinește brusc, în ciuda masivilor stimuli monetari, de credit și fiscali.
Există acum un consens că încetinirea creșterii din SUA, China, Europa și alte economii majore este rezultatul blocajelor din aprovizionare, pe piețele forței de muncă și bunuri. Placa optimistă a analiștilor de pe Wall Street și a factorilor de decizie politici spune că această ușoară stagflație va fi temporară, durând doar atât timp cât vor avea loc blocajele de aprovizionare.
De fapt, există mai mulți factori în spatele mini-stagflației din această vară. Pentru început, varianta Delta crește temporar costurile de producție, reduce creșterea producției și constrânge oferta de forță de muncă. Lucrătorii, dintre care mulți primesc în continuare indemnizațiile sporite de șomaj, care vor expira în septembrie, sunt reticenți să se întoarcă la locul de muncă, mai ales acumn, când Delta este furioasă. Iar cei cu copii ar putea avea nevoie să rămână acasă, din cauza închiderii școlilor și a lipsei unor variante de îngrijire a copiilor la prețuri accesibile.
În ceea ce privește producția, Delta perturbă redeschiderea multor segmente din sectorul servicii și sabotează lanțurile globale de aprovizionare, porturi și sisteme logistice. Lipsa de subansamble cheie, cum ar fi semiconductorii, împiedică în continuare producția de mașini, bunuri electronice și alte bunuri de folosință îndelungată pentru consumatori, stimulând astfel inflația.
Totuși, optimiștii insistă că totul este temporar. Odată ce Delta va dispărea și beneficiile expiră, lucrătorii vor reveni pe piața muncii, blocajele producției vor fi rezolvate, creșterea producției se va accelera, iar inflația de bază – acum aproape de 4% în SUA – va reveni la procentul-țintă, de 2%, al Rezervei Federale a SUA, până anul viitor.
În ceea ce privește cererea, între timp, se presupune că Rezerva Federală SUA și alte bănci centrale vor începe să-și desfășoare politicile monetare neconvenționale. Combinat cu o anumită atractivitate fiscală anul viitor (când deficitele ar putea fi mai mici), se presupune că acest lucru va reduce riscurile de supra-încălzire și va ține inflația la distanță. Stagflația ușoară de astăzi va ceda locul unui rezultat fericit – o creștere mai puternică și o inflație mai mică – până anul viitor.
Dar ce se întâmplă dacă această viziune optimistă este incorectă și presiunea stagflaționistă persistă după acest an? Este demn de remarcat faptul că diferite măsurători ale inflației nu sunt doar cu mult peste țintă, ci și din ce în ce mai persistente. De exemplu, în SUA, inflația de bază, care elimină prețurile volatile ale produselor alimentare și ale energiei, este probabil să fie aproape de 4% până la sfârșitul anului. Și politicile macro vor rămâne libere, judecând după planurile de stimulare ale administrației Biden și probabilitatea ca economiile slabe din zona euro să aibă deficite fiscale mari chiar și în 2022. Și Banca Centrală Europeană, și multe alte bănci centrale cu economie avansată rămân pe deplin angajate în continuarea politicilor neconvenționale pentru mult mai mult timp.
Deși Fed are în vedere reducerea diminuării cantitative (QE), probabil că va rămâne „dovish” și în spatele curbei globale. La fel ca majoritatea băncilor centrale, a fost atrasă într-o „capcană a datoriilor” de creșterea pasivelor private și publice (ca pondere din PIB), în ultimii ani. Chiar dacă inflația rămâne mai mare decât cea țintită, ieșirea prea devreme din QE ar putea provoca prăbușirea piețelor de obligațiuni, credite și acțiuni. Acest lucru ar supune economia la o aterizare dificilă, care ar putea forța Fed să inverseze decizia și să reia QE.
La urma urmei, asta s-a întâmplat între al patrulea trimestru al anului 2018 și primul trimestru al anului 2019, în urma încercării anterioare a Fed de a crește ratele și a reveni la QE. Creditele și piețele bursiere au scăzut, iar Fed a oprit în mod corespunzător înăsprirea politicii sale. Apoi, când economia SUA a suferit o încetinire cauzată de războiul comercial și o ușoară confiscare pe piața repo câteva luni mai târziu, Fed a revenit pe deplin la reducerea ratelor și a urmărit QE (prin ușa din spate).
Toate acestea s-au întâmplat cu un an întreg înainte ca pandemia de COVID-19 să extindă economia și să împingă Fed și alte bănci centrale să se angajeze în politici monetare neconvenționale fără precedent, în timp ce guvernele au conceput cele mai mari deficite fiscale de la Marea Depresiune. Testul real al puterii Fed va veni atunci când piețele vor suferi un șoc pe fondul unei economii încetinite și a inflației ridicate. Cel mai probabil, Fed va da înapoi și va clipi.
După cum am susținut anterior, șocurile negative ale ofertei vor persista probabil pe termen mediu și lung. Cel puțin nouă pot fi deja identificate.
Pentru început, există tendința spre de-globalizare și protecționism în creștere, balcanizarea și aducerea în proximitate a lanțurilor de aprovizionare îndepărtate, ca și îmbătrânirea demografică a economiilor avansate și a piețelor cheie emergente. Restricții mai stricte în materie de imigrație împiedică migrația din sudul global, mai sărac, în nordul, mai bogat. Războiul rece chino-american abia începe, amenințând cu fragmentarea economiei globale. Iar schimbările climatice perturbă deja agricultura și provoacă creșteri ale prețurilor la alimente.
Mai mult decât atât, pandemiile globale persistente vor conduce inevitabil la mai multă autonomie națională și la controlul exporturilor pentru bunuri și materiale cheie. Războiul cibernetic perturbă din ce în ce mai mult producția, dar rămâne foarte costisitor de controlat. Și reacția politică împotriva inegalității veniturilor și a bogăției determină autoritățile fiscale și de reglementare să pună în aplicare politici de consolidare a puterii lucrătorilor și a sindicatelor, aranjând scena pentru creșterea accelerată a salariilor.
În timp ce aceste șocuri persistente de aprovizionare negativă amenință să reducă creșterea potențială, continuarea politicilor monetare și fiscale slabe ar putea declanșa o dezancorare a așteptărilor privind inflația. Spirala rezultată a prețului salariului va introduce apoi un mediu stagflaționist pe termen mediu mai rău decât anii 1970 – când raporturile datorie/PIB erau mai mici decât sunt acum. De aceea, riscul unei crize stagflationiste a datoriilor va continua să persiste pe termen mediu. >>
